Sin embargo, es poco probable que en 2016 el déficit fiscal mejore. Por un lado, porque se anunciaron (e incluso ya tomaron) numerosas medidas que conllevan un impacto fiscal: la quita/baja de retenciones, la incorporación de hijos de monotributistas a la AUH, la reducción del IVA para alimentos y las reformas del Impuesto a las Ganancias y el monotributo.
Si bien el gobierno también anunció que avanzará en la quita de subsidios al consumo residencial de electricidad y gas, y que “racionalizará” algunas otras líneas del gasto (la más visible actualmente es el empleo público), lo más probable es que el rojo fiscal persista en niveles elevados en 2016.
No obstante, lo que sí cambiará este año (y no es una cuestión menor) es la forma en que el Tesoro financiará el déficit fiscal.
En primer lugar, porque dado que el principal objetivo será conseguir recursos a través del endeudamiento tanto en pesos como en dólares, se prevé que el sector público demandará una menor asistencia por parte del Banco Central (Adelantos Transitorios y giro de utilidades).
Si a esta estrategia de endeudamiento se le suma el reciente canje al Banco Central de Letras Intransferibles del Tesoro por bonos negociables (BONAR), las cuales mejoran la calidad de los activos que posee la entidad, el hilo común es la menor dominancia fiscal que habrá en la política económica, a contramano de lo que ocurrió en los últimos años. Esto no es menor, ya que el BCRA contará con mayor flexibilidad e independencia para el manejo de sus múltiples objetivos.
Lo que cambia en 2016 es la composición del financiamiento
A lo largo de los últimos años, tanto el Tesoro como el Banco Central (BCRA) en cierta forma desvirtuaron sus roles originales. Es que la significativa expansión del gasto público que llevó a cabo el sector público en el último tiempo superó sistemáticamente al crecimiento de los recursos genuinos (pese a que la una presión tributaria alcanzó niveles récord) y fue financiada en buena medida con la asistencia del BCRA.
De por sí, el BCRA tiene múltiples objetivos a perseguir: preservar el valor de la moneda, garantizar la estabilidad cambiaria y regular el sistema financiero. Sin embargo, las crecientes necesidades por parte del Tesoro potenciaron el rol del BCRA como fuente de financiamiento, quitándole grados de libertad en el manejo de sus múltiples tareas.
A través del uso de Adelantos Transitorios (AT) y el giro de Utilidades del BCRA, la asistencia (emisión) al Tesoro pasó de 0,4% del PBI en 2007 a 3% del producto en 2015 generando crecientes presiones inflacionarias/cambiarias. Esto no sólo limitó el margen de maniobra del BCRA a la hora de hacer política monetaria sino que también deterioró significativamente la calidad de sus activos/pasivos y por lo tanto de su hoja de balance. Por caso, mientras que en diciembre de 2007 las reservas internacionales representaban el 64% de sus activos y los títulos públicos 25%, en la actualidad dichos ratios se invirtieron: las reservas equivalen al 18% de los activos del BCRA en tanto que los títulos del Tesoro ascendieron al 66%.
Por otra parte, el gobierno anunció diversas medidas, con impacto fiscal. Por un lado, la quita/baja de retenciones, la incorporación de hijos de monotributistas a la AUH, la reducción del IVA para alimentos y las reformas del Impuesto a las Ganancias y el monotributo. Si bien el gobierno también anunció que avanzará en la quita de subsidios al consumo residencial de electricidad y gas, y que “racionalizará” algunas otras líneas del gasto (la más visible actualmente es el empleo público), lo más probable es que el rojo fiscal persista en niveles elevados en 2016. De modo que no esperamos una mejora fiscal significativa en 2016.
No obstante, lo que sí cambiará es la forma en que se financiará dicho rojo, que implicará en buena medida cortar con la dependencia del BCRA, y por ende, con la dominancia fiscal.
Si bien resta conocer en detalle el programa fiscal anunciado esta semana, sólo respetar el Presupuesto aprobado implicaría asistencia del BCRA al Tesoro significativamente menor que en años anteriores (aproximadamente 1,5% del PBI entre AT y utilidades). Cabe señalar que en los últimos ejercicios el Presupuesto inicial contemplaba una asistencia acotada, que luego se ampliaba con el correr de los meses. En 2016, esto no parecería ser el caso.
De hecho, el Tesoro ya está cambiando el financiamiento del déficit con emisión por recursos genuinos, es decir con endeudamiento en pesos y dólares. A finales de diciembre de 2015 se amplió la licitación en moneda local del BONAR 2017 (línea de crédito originalmente emitida en marzo de 2014) por $ 7.500 millones. Asimismo, recientemente el Ministerio de Hacienda anunció la ampliación de la emisión en dólares del BONAR 2020 por US$ 1.000 millones (bono que sirve como instrumento de canje del BONAR X con vencimiento en 2017).
Si bien estas colocaciones en volumen distan aún de lo que requeriría el Tesoro para financiarse en particular, el mayor endeudamiento en pesos por parte reduce vis à vis las presiones sobre la emisión para financiar el bache.
Finalmente, y si bien fue una de las primeras medidas implementadas por el nuevo gobierno (en la última semana de 2015), el cambio más sustancial en término de los roles que adoptaron el Tesoro y el BCRA fue el canje de Letras Intransferibles, que refuerza la señal de menor dominancia fiscal en 2016.
En detalle, el Tesoro canjeó Letras Intransferibles con el BCRA (que vencían en enero de este año y en 2020), las cuales eran la contrapartida de distintos pagos de deuda que realizó con reservas el Tesoro (entre esos pagos, la cancelación al Fondo Monetario Internacional). El canje de Letras ascendió a US$ 16.000 millones, las cuales fueron intercambiadas por emisiones de Bonar 22, Bonar 25 y Bonar 27.
En este sentido, este canje equilibra el desbalance en el vínculo entre el Tesoro y el BCRA de los últimos años. Por un lado, el cambio de instrumentos no sólo implica que el BCRA mejora la calidad de sus activos (le otorga mayor liquidez) sino que le brinda mayor flexibilidad e independencia. Como su nombre lo indica, las Letras Instrasferibles no pueden ser intercambiadas con ningún otro tenedor, de modo que era deuda inmovilizada que el Tesoro tenía con el BCRA.
El cambio en la composición del financiamiento del déficit en 2016 no es un cambio menor, ya que implica una mayor coordinación entre las políticas fiscal y monetaria, al tiempo que apunta a reducir las presiones inflacionarias y cambiarias, que en buena medida estaban generadas por la dominancia fiscal. Sin embargo, no hay que perder de vista que la corrección fiscal deberá ser encarada: en caso contrario, lo que se ganaría por menores distorsiones internas se perderá por el desmedido incremento del endeudamiento.
Hacia una política económica integral
Si bien es cierto que el tan postergado ajuste fiscal no se llevaría a cabo este año dado que la prioridad en el corto plazo es el frente inflacionario y cambiario (y sus efectos sobre los ingresos reales de los trabajadores y el consumo), el Ejecutivo estaría dando los primeros pasos en ese camino: el más trascendente es el cambio en el financiamiento del déficit fiscal.
Sin embargo, además del cambio observado en lo que respecta al financiamiento, esta semana el Ministro de Hacienda presentó en conferencia de prensa el plan económico de metas para el período 2016-2019, del cual se infiere que el verdadero ajuste fiscal recién tendría lugar en 2017 (con una proyección de -0,3% de déficit fiscal para 2019). De todas formas, habrá que aguardar al Plan Financiero para conocer los detalles.
Cabe destacar que esta corrección se llevaría a cabo precisamente cuando la economía comience a crecer de manera sostenida de modo que bajo este contexto la política fiscal tendría un sesgo puramente contracíclico (de corte keynesiano), lo cual lo convierte en una estrategia adecuada que lo diferencia de la tendencia de los últimos años.
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